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陆一老师的股海钩沉系列之B股


博者按：
B股是什么？本来设计成利用境外投资者的资金提供给国内的企业所用，后来改了，变成了国内外的资金都在里面了；从这一点来说，B股和传闻中的国际版有着本质的区别。
B股是国内资本市场历史上的一个组成部分，但是现在新人不是一个重要的组成部分，因为B股的融资功能已经丧失了，甚至成为部分企业充分利用资本市场的障碍。
但是历史就是历史，真实的存在着，陆一老师的文章，完整的揭示了B股东历史，请看：

B股市场是20世纪90年代全球资本市场上一个制度性的创举
中国的证券市场对外开放和它的建立几乎同时开始，但是其背景也和当时整个社会变革的大趋势相同。20世纪70年代末开始的社会变革贯穿了两大主题——改革和开放，中国证券市场的创建初期也同样体现了这两大主题：交易所和证监会的设立，体现了制度改革和创新的社会变革目标；而B股的创设及不久之后H股的发展，则充分体现了中国证券市场对外开放的冲动和意愿。
同时，B股市场的出现，和交易所的创建一样带有了当时特定年代的政治背景。
在20世纪80年代末90年代初，国际资本的流动在前苏联东欧、东南亚和中国大陆这三大板块中，明显不倾向中国大陆。这是因为前苏联东欧在发生了急剧的社会和政治变革之后，90年代一开始就在吸收国际资本上出现了咄咄逼人的态势；东南亚则因为在70年代开始的、长达20多年的经济起飞中，已经成为国际资本投资的热土；而中国大陆却因为1989年的社会冲突，在外由于部分国家采取了经济制裁的措施、在内则因出现了对吸引外资采取政治上质疑的倾向，导致了境外投资较大规模地撤出。
同时，对外开放和吸引外资，中国在早期较多采用国际长期信贷和实业投资的模式，基本没有股权投资的形式。
在这样的双重压力之下，和创设证券交易所同时考虑的，就是如何运用股权投资这种国际投资者所熟悉的投资形式，把吸引外资的门开得更大一些。
1990年4、5月间，当时的上海市长朱镕基在香港考察，在宣布了“上海证券交易所将在年内宣告成立”的同时，也向国际资本发出了信号：“可以以股票形式吸收外国企业家直接投资上海。”
国际舆论认为，朱镕基的这个表态，不仅显示了一种政治倾向，更是基于最基本的经济考量。中国政府面对冷战结束后世界全新的政治经济格局，表现出了难能可贵的务实精神。
B股股票，又称人民币特种股票，这是以人民币标明面值，以外币认购和交易，在境内证券交易所上市交易的股票。根据规定，它的投资者限于外国的自然人、法人和其他组织，中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，以及管理部门规定的其他投资者。
在人民币至今仍未成为自由兑换货币的情况下，如何让境外投资者利用股权投资的形式买卖中国股票，又避免还处于幼儿期的中国证券市场不至于过早地承受国际投机资本所带来的市场风险？
面对这样的难题，B股市场制度的创新在于：(1)开辟了新的筹集外汇资金渠道。与对外借款和发行外币债券相比，发行B种股票筹集外资只需支付股息、红利，不存在还本，可以避免出现周期性还偿高峰。(2)B种股票以人民币标明面值并计价，境外投资者无论是购买还是分得股息红利均是人民币，需要到中国外汇调剂中心调剂成外币，这样投资风险和汇率变动风险均由境外投资者承担。(3)企业发行B种股票之后，必然置于众多的海外投资者监督之下，使企业按照国际惯例办事，参与国际市场竞争，改善经营管理，提高经济效益和国际知名度。(4)B种股票的发行，使众多海外投资者参与中国证券市场活动，有助于中国证券市场的完善和树立中国改革开放的形象。
可以这么说，B股市场在20世纪90年代初的创设，是中国根据自身的历史和社会条件在全球资本市场上的一个金融创新，被国际经济界人士誉为是一个制度性的创举。
B股市场是地方政府为主的制度创新
B股市场的创设，和证券市场一样，是地方政府为主的制度创新。
中国人民银行分别在1991年11月22日和上海市政府联合发布了《上海市人民币特种股票管理办法》、在1991年12月5日和深圳市政府联合发布了《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》，这标志着在中央政府的许可下，上海和深圳两地开始了证券市场对外开放的试点。
此后，中国人民银行上海市分行于1991年11月25日发布了《上海市人民币特种股票管理办法实施细则》，中国人民银行深圳经济特区分行于1991年12月16日发布了《深圳市人民币特种股票管理暂行办法实施细则》，正式启动了B股发行上市的进程。
但在此之前，深圳和上海两地都已经积极进行了前期的准备工作。
早在1989年，上海申银证券公司管理层依据对国际资本市场的考察，就大胆地向中国人民银行上海市分行提出了发行人民币特种股票的可行性报告 。报告中建议通过发行人民币特种股票，吸引国外资金直接进入中国市场。这个建议传到当时的中共上海市委书记江泽民那里，他通过中国人民银行通知申银证券公司，要求提供一个有哪些国家和地区要买中国股票的信息。申银证券公司整理了一份材料，详细报告了香港、台湾同胞和日本、美国客人来访中提出的要求，并希望能批准他们向境外发行股票。当时，中美合资施贵宝制药有限公司对发行特种股票很感兴趣，申银证券公司也帮助他们做了可行性方案以及发行特种股票的前期准备工作，但1989年的政治风波，使这一工作暂时停顿。
1990年6月，当时的上海市市长朱镕基去香港考察时，提出要以股票形式吸引外国企业家来上海投资 ，指出这是一条既利用外资又不增加外债的新思路，于是以人民币特种股票形式吸引外商股权投资的方案逐渐在上海金融管理层孕育和萌动。
就在这一期间，党中央､国务院宣布开发､开放浦东，中央有关部门于1990年底明确上海作为股份制试点城市之一，1990年12月上海证券交易所成立并开业，为海外投资者参与上海的股票投资创造了条件；与此同时，上海的股份公司、国有企业、中外合资企业对发行B种股票也表现出极大的积极性。进入1991年，事情又有了转机。中国人民银行上海市分行已将“发行人民币特种股票”列入议事日程，成立了由金融行政管理处牵头、申银证券公司参加的B股研究的小组。同时，海外一些著名大公司如美林、奥本哈默信托投资公司、美国西部信托投资公司等，都对共同发行中国B股表示极大兴趣。种种迹象表明，发行B股的条件正在成熟。
上海真空电子器件股份有限公司（简称“电真空公司”）经上海市人民政府和中国人民银行批准，在原有2亿元人民币注册资本金的基础上，增资发行100万股B股。1991年11月30日，电真空公司委托上海申银证券公司作为主承销商同境外证券包销商正式签订了发行B股承销协议书，正式拉开了发行B种股票的帷幕。1992年2月1日发行结束，2月21日电真空B股在上海证券交易所上市，标志着中国证券市场的一个创新品种——第一只人民币特种股票正式问世
上海B股交易采用美元计价，实行二级经纪人制度和二级清算制度。
插图1:电真空发行
插图2:电真空股票
1989年春，深圳资本市场领导小组的一次讨论会上，副市长张鸿义提出：深圳股票市场的发展，要考虑如何走向海外的问题，将来要把股票作为一种吸引外资的工具。
这个问题提出的历史背景，一是随着1988年“深发展”上柜交易，深圳证券市场开始启动；二是深圳作为特区，经济发展强调外引内联，引入国内外资本；三是深圳三资企业最多，体制活，具有外国资本进入的条件。
1990年，中国人民银行深圳市分行向总行提出要通过发行股票筹集外资。
1991年12月18日，深圳市举行9家上市公司B股承销签字仪式，当时中国人民银行行长李贵鲜及深圳市领导出席。香港联交所12个一级会员中，有5个来深圳包销B股。在美国证券市场处于领先地位的美国摩根•斯坦利证券公司以及中国香港“新鸿基”、“百富勤”、“浩威”、渣打亚洲、法国里昂等投资银行以及渣打银行、汇丰银行、花旗银行等均参加B股的包销、经纪和清算业务。
这次深圳B股以溢价方式发行筹资约1亿美元，而海外投资者意向性地要求购买B股的数量，要超过实际发行量的5倍以上。世界银行国际金融公司也找中国人民银行深圳特区分行商谈，要求“开后门”购买B股，并认购了部分“深中华”。
1992年2月28日，深南玻B率先在深圳证券交易所上市，深交所通过美联社属下的德励财经资讯传输系统向全球150多个国家和地区同时揭示行情。
插图3:南玻发行
深圳B股最初集中交易时使用的挂牌货币是人民币，用港币结算。1993年3月22日改为使用美元作挂牌货币，仍用港币结算。1993年6月28日改为使用港币进行挂牌、港币结算，并一直沿用至今。
从1992年到1994年底，两地共上市了58家B股公司，这段时间B股的发行上市的规范主要由两个地方性法规《上海市人民币特种股票管理办法》和《深圳市人民币特种股票管理暂行办法》进行规范。直到1995年11月2日，国务院常务会议讨论并原则通过《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》，中国第一部全国性B股法规才正式诞生。
中央政府用H股和红筹股窒息了B股的市场活力
1992年中国证监会成立不久，即开始创设H股的准备工作。1993年6月，境内企业开始试点在香港上市。
1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司在香港招股、7月15日正式上市，成为中国内地首家在香港上市H股的国有企业。
插图4:青啤H股上市
插图5:青啤H股股票
此后，不仅到香港上市的中国企业越来越多，随着1994年8月《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的实施，中国企业还逐渐开始在美国、新加坡、伦敦等证券市场发行上市。
1994年8月，山东华能成功赴纽约挂牌上市，成为首家N股 公司。
1997年3月，北京大唐发电股份有限公司在伦敦证券交易所成功挂牌上市，成为首家在伦敦上市的中国公司。
1993年10月，中远集团收购了新加坡上市的Sun Corp公司，是最先在新加坡上市的中资企业。1997年5月，天津中新药业在新加坡上市，成为第一家中国籍“S股”。
海外上市不仅仅拓宽了中国企业的融资渠道，在这一过程中，海外投资银行开始接触国内市场，国际投资者进一步了解了中国的状况，增强了投资中国的信心，同时加速了国有大型企业转换经营机制，提高国际知名度和竞争力，更使中国的证券界开始了解与国际成熟资本市场的差距和不足。
但正因为H股、红筹股的大量发行，B股市场的国际融资功能减弱。无论市场总体规模还是单个股票流通规模，均不能与红筹股、H股相比。2000年10月后，B股市场暂停发行。2001年2月，中国允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户，交易B股股票。2003年，一度恢复B股发行，但2005年以后至今B股市场未见新发行，市场融资功能几近消失。
中央政府第一次用自己为主创设的市场品种窒息了早年由地方政府为主创设的市场品种。
B股对内开放“套牢全中国、解放全世界”
由于发展路径选择的问题，中国政府自己废除了B股的市场功能；2001年决策层决定将B股市场向境内投资者开放以后，又造成了“套牢全中国、解放全世界”的市场结果。
2001年2月19日，中国证监会发布境内居民可投资B股市场的决定。但根据中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2月22日发布的《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》规定，国内投资者新入市的资金要到当年6月1日方可进场。结果，2月19日至5月31日期间，B股大升将近200%。尽管沪深两地证交所2月19日发布关于自2月20日至2月23日B股停止交易公告，B股停市4天。但2月28日对境内居民开放首日，由于大量买盘以涨停板的价格参与集合竞价，而卖出盘寥寥无几，B股全线无量涨停。涨停板从2月20日持续至3月6日，从3月7日打开涨停板之后至5月31日，场外资金的大量涌入推动起井喷行情，两市均放出了2001年度的天量，其中沪市成交16亿美元。6月1日以后，政府才允许2001年2月19日后存入境内商业银行的现汇存款和现钞存款、以及从境外汇入的外汇资金最终进入B股交易市场，主力利用了这批资金在6月1日前后大肆减持，再一次上演了趁利好出货的好戏，6月1日后入市的境内投资者几乎全线被套。两B股市场也从此陷入调整，其中上证B股指数最低调到8月7日的130点，最高跌幅达46％，跌近一半。
在B股开放消息宣布之日的2001年2月12日，沪市B股指数收盘77.62；2001年6月1日最高达到241.61；此后随着境外投资者的梯次离场，股指一路下行，至2005年12月最低下探59点，成交量几近全无。2001年6月1日以后循着政府B股对境内投资者开放政策正式进入B股市场的境内投资者几乎完全被高位套牢，这杠铃一举就是十多年，至今无法见到解套的任何希望。
2001年2月B股市场对境内投资者开放后，基本上违背了B股开放搞活和吸引外资的初衷。自此之后，这个市场就陷入一个较为尴尬境地：一方面，向境内投资者开放涌入了大量的资金使得B股这个小市值的市场暴涨，使得这个市场谈不上有任何投资价值可言了。更为重要的是，从相关上市公司和B股交易的信息中可以分析出，开放后这部分增量资金绝大部分来自于国内的散户投资者，2002年2月至4月间，境外投资者急流勇退，逢高减持离场，早期进入B股市场的境外机构陆续撤离，使得这个市场演化成另一个国内投资者的市场。至此，决策层在B股市场是维持还是和A股合并、是激活还是灭死之间长期犹豫彷徨，使得这个市场几近死寂。
在B股这样的本土市场被中国决策层逐渐抑制的长期过程中，取而代之的是对于境外上市的积极鼓励。
截至2011年底，共有168家境内公司发行境外上市外资股（H股公司）、红筹股107只、非H股内地民营企业365家；截至2011年底，在香港上市的H股公司、红筹股及非H股内地民营企业的市值合计已经占香港联交所总市值的55.5%，成交金额占到67.9%。
纽约交易所、伦敦证交所、德国交易所、东京证交所、韩国证交所、新加坡交易所都有中国内地上市公司的身影，但香港证交所仍然是吸纳内地企业上市最多的交易所。
2007年，由于决策不周，演化出了和B股向境内投资者开放几乎相近的 “港股直通车”失措之举。
8月20日，中国国家外汇管理局公布了《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》。据此，境内个人仅限于通过天津滨海新区的中国银行分支机构，可以无限制换汇投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。中行将这项业务命名为“港股直通车”。
在试点方案发布后，在股民中引起了巨大的反响。不过，由于试点方案尚未正式获得批准，原计划定于8月29日正式开通的“港股直通车”不得不往后推迟。
在“港股直通车”消息发布后，香港恒指就从19000点狂奔至3万多点，在不到2个月的时间内港指集体狂升65%以上。从恒指的走势还可以看出，香港第一个涨10000点用了30年时间，而第二个涨10000点也用了10年时间，但第三次却仅仅用了不足两个月的时间就狂涨13000点。
由于当年B股向境内投资者开放的决策，造成“套牢全中国、解放全世界”后果，至今令国内投资者心有余悸，因此在强烈的争议和反思声中，11月初中国总理温家宝最后叫停了“港股直通车”。以致11月5日香港股市遭遇2001年9月以来幅度最大的下跌，恒生指数下跌5%至28942.32点。
B股该往何处去？
在中国证券市场发展初期，尽管存在许多问题，但市场的发展格局设置应该说并没有大的失误。A股市场作为国内企业上市和价值发现的场所，B股市场作为对外开放、吸引外资投资中国企业的本土市场，这成为中国证券市场最早期发展的两翼。
但是，中央政府在对外发行B股不久又开始推动优秀大中型国有企业到海外直接上市，这样就带走了原来对B股感兴趣的海外投资者，无论是在海外第二上市还是直接上市，都仅仅着眼于一次性的境外IPO资金收入，实际上是在用本土的优质上市企业资源去激活他人的市场，而对B股这样国内企业和境外企业以外币计价交易、上市的本土市场却一步步窒息了其市场活力。




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陆一老师的史海钩沉--发行与监管权力


发行和上市监管权的分分合合
作者：英国《金融时报》中文网专栏作家 陆一




在中国国不长的证券市场发展历史上，被人为混淆的、最基本的概念之一就是“发行与上市”。目前，无论在一般投资者的心目中、在大量的学术研究文献中 ，还是在政府监管部门的管理理念和行为方式中，基本上是将“发行”替代了“上市”，从而简单地将“发行与上市”混为一谈。 而在全球证券市场发展的规律中和经验里，“发行”和“上市”这两个概念所表示的却完全是截然不同又相辅相成的两件事。
从整体上说来，证券发行与上市的制度安排主要有发行与上市审核制度、信息披露制度、发行定价制度三个方面构成。而发行与上市审核制度，则是决定后两种制度基本理念和行为方式的基础。仅仅单一地讨论发行制度的改革、仅仅从技术细节上、定价方式上和程序形式上进行发行制度的改革，是无法从根本上改变目前在发行与上市制度中所存在的诸多弊端的。
在中国证券市场创建的初期（80年代初至1992年），企业股份制改制的审批权在试点地方政府的体改委和中央的计委；股票作为金融产品的公开发行审批在人民银行各地方分行和央行总行进行发行管理；而公开发行的股票上市，则由沪深两个经国务院批准成立的证券交易所审核批准。证交所的上市审核权不仅与股票发行审核权分离、而且是全权赋予证交所“实质性”地行使的。
最具幽默感的例证就是，1991年上海发行“老八股”之后的第九个股票“兴业房产”时，由于人民银行上海分行和上海证交所在推行“无纸化”上产生分歧，上海证交所一度以不让该股票上市为威胁，逼迫人民银行改变继续采用有纸化发行的方式，致使该公司已经全部印制完毕的股票凭证一张都没有对外发行。（详见《中国股市无意中实现世界最先进的无纸化交易——中国股市历史勾沉之十四》）
1992年中国证监会成立以后，发行制度的演变是一个从政府多部门管理体制转向集中统一管理体制、从审批制转向核准制的过程。
目前中国证券市场上所存在的现实是，中国证监会严格控制和把握住了公司股票公开发行的环节。在组织结构上，除了中国证监会的职能部门以外，还专门依照《证券法》设有“中国证监会股票发行审核委员会”；在审核程序上，除了中国证监会职能部门的初审以外，还需经过“发审委”的复审，并在“过会”以后再由中国证监会职能部门酌情安排发行时间、节奏、顺序等等。
对股票公开发行以后的上市流通，如果联系到中国证券市场垂直管理体系的现实、沪深两个证交所实际被市场视同为接受中国证监会领导的派出机构这样的制度安排，其实际后果必然是：只要中国证监会发行审核被核准以后，证交所必定是走形式地听从中国证监会职能部门的发行与上市顺序、时点、节奏的计划，“安排”公司股票在证交所完成上市流通的程序形式。
这就在制度安排上使得中国证监会的发行审核程序的涵盖范围，在市场的实际运作中从一级市场延伸到了二级市场，替代了上市流通的审核程序。
因此在平衡新股发行与上市的供求关系上，市场各利益主体都只能依赖于中国证监会这个政府监管机构来开关和调控，完全没有市场自律组织和市场自我调整的空间。
为什么会造成这种局面？我们可以从“法律、行政法规及证券交易所交易规则”这三个层面的演变来作一番考证。
首先我们来看看《公司法》的相关规定：
有关证交所对上市审核权的丧失，首先就源自于1994年的《公司法》。它改变了证券市场创建初期证交所就已经行使的上市审核权，将它收归“国务院或者国务院授权证券管理部门”，公司上市需要“报经国务院或者国务院授权证券管理部门批准”，并由“国务院或者国务院授权证券管理部门对符合本法规定条件的股票上市交易申请，予以批准；对不符合本法规定条件的，不予批准。”
而这一条在2006年修改后的，《公司法》中得到了更改，将上市的批准规定为“上市公司的股票，依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易。”
下面我们来看看《证券法》的相关规定：
和1994年《公司法》同样的褫夺证交所上市审核权的规定，也出现在1999年的《证券法》中，它要求公司上市“必须报经国务院证券监督管理机构核准。”但它比《公司法》改进了一步，准许“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依照法定条件和法定程序核准股票上市申请。”这样就剥夺了证交所作为市场自律和一线监管机构的自主权力，并把这种权力改变为政府“授权”的行政许可。
而同样地，在2006年的《证券法》中我们看到了和现实截然不同的规定，对于公司的上市申请修改为“应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意”。同时对于上市的条件，2006年的《证券法》还第一次规定了“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。”这就从证券基本法律的制度安排上改变了褫夺证交所上市审核权的历史。
《证券交易所管理办法》在市场上的地位是行业主管机构的部门规章，从法律上来讲属于“行政法规”。从中国证监会成立以后在1993年颁布的第一个《证券交易所管理暂行办法》中，由于证监会对于证券市场的实际领导权还未能够充分施行，所以在证交所的职能中充分认可了证交所的上市审批权力，赋予证交所“审核批准证券的上市申请” 的职能，并规定证交所“理事会下设上市委员会，其职责是：(一)审批证券的上市；(二)拟订上市规则和提出修改上市规则的建议。”并明确“ 证券交易所的上市审核部门为上市委员会的工作机构”。
但从1996年开始以及在以后的各个版本中都将以上规定改为“接受上市申请、安排证券上市”。并单独增设一条“证券交易所上市新的证券交易品种，应当报证监会批准。”这应该是根据1994年版的《公司法》的相关规定做出的改变，将证交所的上市审批权褫夺了。
而在2006年的《证券法》相关规定作出改变后，至今已经数年，仍未见中国证监会对《证券交易所管理办法》这样的部门规章和行政法规作出相应的、符合上位法的修改。
从《上海证券交易所股票上市规则》分析，1998年的规定公司上市的首要条件就是“股票经国务院证券委或中国证监会批准已向社会公开发行。”而证交所“在接受公司上市申请后,将审查意见及拟定的上市时间连同相关文件一并报中国证监会批准｡”
在2006年版的《上海证券交易所股票上市规则》中，我们可以看到根据2006年《证券法》所作出的改进。尽管仍旧将公司上市的首要条件规定为“股票经中国证监会核准已公开发行”，但是证交所不再有仅仅做上市审核“二传手”的规定，而是明确规定“本所在收到发行人提交的第5.1.2 条所列全部上市申请文件后七个交易日内，作出是否同意上市的决定并通知发行人。出现特殊情况时，本所可以暂缓作出是否同意上市的决定。”并第一次出现了在证交所设立上市审核委员会的规定，宣告证交所将根据上市审核委员会“作出独立的专业判断并形成审核意见”，来“作出是否同意上市的决定。”甚而至于，在该规则中还第一次宣布“第5.1.1 条所列第（一）至第（四）项条件为在本所上市的必备条件，本所并不保证发行人符合上述条件时，其上市申请一定能够获得本所同意。”这就为证交所恢复独立行使上市审核权力作出了理论上的书面规定。
但很遗憾的是，在1999年修改发布并沿用至今的上海证券交易所章程第六条中，对于“本所职能”的规定，仍旧是：“接受上市申请，安排证券上市”。而不是更符合新版《证券法》精神的“接受上市申请，依法审核并批准证券上市”。这更多地体现了证交所被动接受证监会用发行审核替代上市审核的历史轨迹和路径依赖，以及只能被动接受证监会有关部门的通知“安排证券上市”的无奈。
到了2009年10月26日，在《证券法》修订并重新发布执行将近4年后，中国证监会才在其网站上发布了《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定（草案）》，向社会公开征求意见。按照证监会为此所作的说明，这是“按照年度立法工作计划的安排”，对2004年发布的《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定（试行）》所作的修订，并拟将原试行的规范性文件上升为规章形式发布执行。
由于全体财经媒体对此消息所作的解读大都是“证监会提高行政许可效率、股票上市改由交易所直接核准”。中国证监会有关负责人认为这是媒体的不实报道、是媒体“误读”了证监会出台的规定草案，并进而澄清道:“股票上市申请由交易所审核，是由2005年修订的《证券法》设定的，而并非《修订草案》中新的改革措施。修订后的《证券法》于2006年1月1日实施后，即已按照其有关规定处理股票上市申请。考虑到随着法律的修改，现行《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定（试行）》关于授权‘证券、期货交易所’实施行政许可的规定已失效，故此次修订删除有关内容，使之与修订后的《证券法》等相衔接协调。”
原规定失效将近四年才想到“衔接协调”，尽管亡羊补牢未为晚也，但误解的产生其实政府相关主管部门的责任也许更大一些。新的《证券法》既然已经在2006年1月1日实施之日起就已经将原证券法有关上市审核的权力归还给了证交所，那中国证监会 “按照”的是什么理念所制定的“年度立法工作计划的安排”，而在整整三年零10个月中没能及时修改有关的下位法——《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定（试行）》？
况且证交所在新的《证券法》颁布实施后就已经在2006年中修改了证交所的《股票上市规则》，但作为证交所监管者的中国证监会却为什么在《证券法》实施四年后、直至2009年底还迟迟不“监督”证交所依照国家法律修改自己的章程中有关上市程序的内容？
但问题是在实践中，新法虽确立了发行审核与上市审核分离的体制，但在目前的现实的体制环境下，不大可能出现发审会通过、中国证监会批准发行的股票被证交所频繁拒绝上市的情况。根据既往的经验，如果通过发审会的股票在上市环节被阻，会造成许多复杂的遗留问题，尤其在我国两大交易所下并没有合法合理的其他层次交易市场的情况下，这一问题造成的影响显得尤为严重。更值得注意的是，在证券交易所实际的管理体制没有发生根本性变化的前提下，新的《证券法》所作出的基本制度法规的变化，不可能很快地在政府监管部门的实践中“实质性”地体现出来；证券交易所从《证券法》中所得到的、形式上的上市审核权也不可能“实质性”地落实到证券交易所的自主行为中去。因此，在相当长的一个过渡时期内，上市审核可能仍然会从属于发行审核，发行体制的改革探索只能是跛脚的。

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说完了监管，陆一老师还说到了证监会


证交所与证监会

作者：英国《金融时报》中文网专栏作家 陆一
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在中国证券市场目前的现实中，证券交易所在整个监管制度安排中的地位、角色和作用是非常怪异的。从法律上讲，它是一个相对独立的市场自律组织；但在行政管理上它是由中国证监会直接领导的派出机构；从部门规章和机构章程上讲，它的管理和理事机构应该产生自最高权力机构会员大会；但在组织人事的实际隶属上，它的领导班子是由证监会派出和任命的（证监）会管干部。
这种法律和法规在书面上、形式上和现实中的严重脱节和背离，是我国证券市场新兴加转轨的特殊社会政治演化背景所决定、并在中国证券市场发展的历史过程中所形成的。
我们可以从国家大法《证券法》、部门规章《证券交易所管理办法》和机构章程《证券交易所章程》这三个层面的法律规章的相关规定、以及这些规定的演变过程中作进一步的考证。
从1999和2006年两个版本的《证券法》、中国证监会历年颁布的四个版本的证券交易所的管理办法，以及上海证交所1990年创建时、1993年修改和1999年发布并沿用至今的三个版本的章程中，有关证交所市场地位、性质、角色、作用，以及权力机构及其人事组织运作方式的制度安排的规定，我们可以归纳出以下几点：
1．证券交易所是一个市场自律性组织——1999年版《证券法》没有相关规定、而2006年版《证券法》增加了有关证交所是市场“自律”的组织特性，这也许是对1999年版证交所章程相关规定的追认；而证监会的《证券交易所管理办法》和证交所章程（除了1990年版外）中都有“自律”的组织特性的规定；
2．证券交易所是一个会员制的法人——这没有在《证券法》中体现（因为无此必要），但在证监会《证券交易所管理办法》和证交所章程的历次版本中始终有明确规定；但现行的《证券交易所管理办法》中已删除“会员制”和“事业”这两个限定词，而现行的证交所章程尽管保留了“会员制”，但删除了“事业”的性质限定。
3．证券交易所是一个非营利机构——这在1999年版《证券法》中有明确规定、但在2006年版的《证券法》中不再出现“非营利”这样的限制，这也许为证交所向营利性机构转变的国际趋势预留法律空间，但在证交所的章程中始终坚持“非盈利”的性质，在证监会《证券交易所管理办法》和证交所章程中还是规定“不以营利为目的”。
4．证交所的领导、管理和监督机构——在《证券法》的两个版本中有关证交所一章中，并没有具体规定证交所必须接受政府证券监督管理机构领导、管理和监督，只是在有关证券监督管理机构的职责中有“依法对证券发行人、上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司、证券服务机构、证券交易所、证券登记结算机构的证券业务活动，进行监督管理”。在1993年版《证券交易所管理暂行办法》中的规定是“由所在地的市人民政府管理，中国证券监督管理委员会监管”，而在1996年以后的版本中都改为“证券交易所由中国证券监督管理委员会监督管理”。而在证交所章程中，在成立伊始规定为“本所接受国家证券主管机关中国人民银行的领导、管理和有关部门的监督”，此后的版本中就不再有明确规定。
5．证券交易所的最高权力机构是会员大会——这没有在《证券法》中体现，但在《证券交易所管理办法》和证交所章程中始终有明确规定，奇怪的是现行的证交所章程却去掉了“最高”这两个字。
6．会员大会每年召开一次——这无须在《证券法》中体现，但在《证券交易所管理办法》和证交所章程中始终有明确规定；
7．证券交易所设理事会作为日常事务的决策机构，并有每届三年的任期——这无须在《证券法》中体现，在原来的《证券交易所管理办法》没有相关规定，但在目前执行的《证券交易所管理办法》和各版本的证交所章程中都有明确规定；
8．关于证交所总经理的产生和任免——《证券法》规定为“由国务院证券监督管理机构任免”；《证券交易所管理办法》和证交所章程中有进一步细化的、针对任期（三年、连续不得超过两届）和人员身份（不得由国家公务员兼任）的限制。
但是，在中国社会转型的过程和现实中，证券市场的领导权、管理权的执行和转移，是一个非常复杂的过程。
从1990年l2月19日和1991年7月3日，上海和深圳两个证券交易所正式挂牌营业，到1993年7月《证券交易所管理暂行办法》出台，上海和深圳证券交易所由地方政府领导和管理、“并接受国家证券主管机关中国人民银行的领导、管理和有关部门的监督”，实质性地实行会员制的管理办法，即会员大会为最高权力机构，交易所的理事会由会员大会选举产生，非会员理事由所在地人民银行分行提名，会员大会选举产生，总经理由人民银行地方分行提名、总行批准、理事会聘任。这一时期证券交易所的区域性特征明显，其实际的领导和管理权归属于上海和深圳地方政府。
1993年7月，《证券交易所管理暂行办法》出台后，交易所的管理进入国家和地方共同领导和管理的阶段。依照1993年版的《证券交易所管理暂行办法》第4条规定：上海、深圳证券交易所“由所在地的市人民政府管理，中国证券监督管理委员会监管”。证券交易所理事会由会员理事和非会员理事两部分组成。非会员理事由“所在地人民政府会同证监会提名会员大会选举产生”。同时规定：“理事长､副理事长或者常务理事由证券交易所所在地人民政府会同证监会提名、报证券委备案”（第19条），“总经理由证券交易所所在地人民政府会同证监会提名、报证券委备案”（第20条）。
1996年8月，《证券交易所管理办法》颁布，《证券交易所管理暂行办法》废止。而在1996年版的《证券交易所管理办法》中将1993年的《暂行办法》第4条修改为：“证券交易所由中国证券监督管理委员会监督管理”。证券交易所理事会成员中非会员理事“由证监会委派”，同时将证券交易所领导层产生办法修改为：“理事长、副理事长由证监会提名，商证券交易所所在地人民政府后，由理事会选举产生”（第22条），“总经理、副总经理由证监会提名，商证券交易所所在地人民政府后，由理事会聘任”（第24条）。
1997年7月2日，根据国务院第150次总理办公会议决定，将上海证交所和深圳证交所划归中国证监会直接管理，交易所正副总经理由证监会直接任免，正副理事长由证监会提名，理事会选举产生。
插图1:国办函(1997)39号文
此后，在1997年11月30日国务院证券委修改颁布、12月10日执行的《证券交易所管理办法》中重申了1996年版《证券交易所管理办法》中的第4条：“证券交易所由中国证券监督管理委员会监督管理”。但对证券交易所领导层产生办法则修改为：“理事长、 副理事长由证监会提名，理事会选举产生”（第22条），“总经理、副总经理由证监会任免”（第24条）。2001年修改后公布的《证券交易所管理办法》仍重申了这几条。
从上海和深圳证券交易所管理体制的演变过程可以看出，它经历了一个自主管理——地方政府管理——中央地方双重管理——中央直接管理的发展过程。
见诸于法律和法规上面的规定，只不过是一种书面形式，它们的落实还需要司（执行）法和行（行使）政系统有法必依的作为。在现实中，法律和法规的执行才是制度安排能够正常运作的根本性要素。
可是在中国证券市场的现实运作中，当1997年开始到1999年完成了证券市场全国统一的垂直管理系统的建立之后，证交所的理事长、总经理，乃至一部分副总经理，都由中国证监会派出、成为所谓的（中国证监）会管干部，总经理基本上是公务员担任（即由公务员身份的人员出任、在任期间持续保持公务员的行政职级、并大多数在离开证交所总经理岗位后继续以公务员身份和原有或更高行政职级回归政府部门任职）、副总经理人数常常超出《证券交易所管理办法》规定的1-3人的数量。在行政组织体系的保证下，作为证交所的最高权力机构——会员大会，就已经变得可有可无了。甚至在证交所的章程中竟然违反下位法服从上位法的法律常识，将作为部门规章的《证券交易所管理办法》中迄今仍明确规定的“会员大会为证券交易所的最高权力机构”，修改为现行的会员大会“是本所的权力机构”。而证监会现行的《证券交易所管理办法》中尽管规定“会员大会为证券交易所的最高权力机构”，但在对证交所这个特殊的法人的定性中去掉了“会员制”这个限定词，使得同一个部门规章前后法理出现了明显的矛盾。正因为如此，在现实运作之中，从1999年新的一届理事会产生之后，上海证交所迄今10年多时间里没有再召开过一次会员大会，尽管在2001年10月由中国证监会下派并任命了新的理事长，但在此前后并没有召开会员大会，该届理事会也自动延任至今。
在实际的管理运作中，证券交易所的理事、理事会和总经理的任期、总经理身份的限制、副总经理的人数等，都与《证券法》、《证券交易所管理办法》、《证券交易所章程》的规定有不尽一致之处。
插图2：上交所理事长
插图3：上交所总经理
插图4：深交所理事长
插图5：深交所总经理
注：本文仅代表作者本人观点。


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陆一老师的史海钩沉系列之-基金黑幕

当年的胡舒立和《财经》，一举奠定影响力的事件之一就是基金黑幕，关于基金业和基金黑幕，陆一老师也有很多分享的内容


基金黑幕的背后


 
一.
中国国内基金进入初步发展阶段是在1991年。第一只在上海证券交易所上市的基金证券，是来自山东的淄博投资基金管理公司所设立的“淄博乡镇企业投资基金”，简称为淄博基金。获准设立于1992年11月3日的淄博基金，是经中国人民银行总行批准的我国首家公司型封闭式投资基金，1993年8月20日淄博基金在上海证券交易所上市交易。
插图1：淄博基金上市照片
插图2：淄博基金批文
1992年末和1993年初，各地设立的投资基金曾一度增加很快，到1995年底，全国共有基金75家。
1993年5月，中国人民银行发出紧急通知，要求省级分行立即制止不规范发行投资基金和信托受益债券的做法。从此，老基金开始了长达数年之久的规范化建设，并最终踏上清理整顿之路。此后到1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布前这一段时间里，中国人民银行没有再批准设立新基金，而是把主要精力放在已设立基金的规范化建设和已批准基金（约有17家）的发行工作上。
1997年11月14日，国务院证券委员会发布《证券投资基金管理暂行办法》。这是我国基金业发展的突破，不仅标志着我国基金业开始步入法制规范的发展轨道，也预示着停滞了4年之久的基金业再次启动。
按照官方的说法，在中国资本市场发展初期，投资者以散户为主，没有真正意义上的机构投资者。政府的出发点是，以散户为主的投资者是盲动的、非理性的、投机的、需要政府监管机构成立“投资者教育中心” 进行系统教育的群体。市场初期成立的老基金和地方政府主导成立的证券公司等机构，也是如此。都需要中央政府在取得证券市场发展的主导权之后用新基金、中央政府主导设立的大型证券公司等受控的机构投资者群体来替代，以便政府的政治目标和调控命令得以高效率的贯彻。这是1999年以后，中央政府和市场其他利益主体之间持续进行的一场不公开的角力博弈。
2000年，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。
插图3：第一只新基金华安基金
插图4：基金金泰
为了使证券投资基金真正成为市场发展的主力和受控的市场主体，政府在整顿老基金发展新基金的同时，对新基金采用了诸多非市场化的优惠措施。
1998年8月，中国证监会发布《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》，宣布证券投资基金享受新股配售优先权，并对基金新股配售比例作出具体规定。一年以后，中国证监会于1999年11月又发布《关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》，对基金配售新股政策做出调整。
以上政策规定公开发行量在5000万股以上的新股均按“不低于”公开发行量20%的比例供各基金申请配售。
每只基金一年内用于配售新股的资金比例达到30%。根据调整后的新规定，当时20只新基金一年内用于配售新股的资金上限为124.89亿元，每只基金一年内所配售的全部新股，占配售新股资金总额50%的部分，可立即上市流通；另外50%部分，自“配售之日”起6个月内不能流通。
证券投资基金享有新股优先配售权的政策，对促进我国证券投资基金业的发展发挥了政府主导的推动作用。但享受优先配售权却产生了两方面的负作用：一是使基金产生了过多的依赖性，削弱了竞争机制；二是使其他证券投资者失去或降低了获利机会。使得受控的机构投资者在一开始就在受控的优越环境内享受有别于市场其他投资者的特殊对待。因此尽管中国证监会在2000年5月23日取消了证券投资基金优先配售新股政策，但多年以后政府监管部门仍承认：从2000年起，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，是要将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。
2000年10月8日《开放式证券投资基金试点办法》出台。中国基金业开始“新老划断”——逐渐整顿、规范、停止发展所谓老的封闭式基金，大力推动、鼓励、发展所谓新的开放式基金。
二.
就在这“新老交替”的当口，在2000年10月，《财经》杂志发表了题为《基金黑幕———关于基金行为的研究报告解析》的文章，由此引起了中国基金业、证券界、乃至整个财经业界，甚至政府监管部门的巨大反响。
插图5:基金黑幕封面
从《基金黑幕》总共六个部分的内容来看，该文更主要的是描述了刚刚被政府监管机构委以稳定市场重任、下决心超常规大力发展的新基金及其市场行为的内在黑幕，揭示了这些基金的市场行为与散户追涨杀跌并无不同、与庄家也没有多大差别，表明这些基金并没有起到稳定市场的作用。同时，更主要的是揭示了基金类同于庄家的肆无忌惮的违法操作手段，对倒、对敲、关联交易、内部交易、高位接货等等。
在《基金黑幕》发表后的2000年10月16日，大成等10家基金管理公司联合在国内三大证券报上发表“严正声明”，指出《财经》杂志在2000年10月号上所刊登的《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文对中国基金业两年来的试点成果给予全盘否定，其中有颇多不实之辞和偏颇之论，会严重误导投资者。
由此可见，《基金黑幕》引起了基金业界巨大反响；也可见得，引起这场震荡的始作俑者——洪磊（原嘉实基金管理有限公司董事、总经理）将不可避免地被基金业界认定为业内不受欢迎的叛逆者。
最富于戏剧性的变化出现在一年以后。
2001年6月29日，洪磊被提名为中国证监会基金监察部副主任。有一个民间的传言无从证实，说朱镕基在此事的发展过程中说了一句极富黑色幽默的话：你们不让他发财，我来让他当官！
这不谛是对整个基金业此前行为的一种宣战。
2001年3月23日,中国证监会公布对曾在国内三大证券报上联合发表“严正声明”的10家基金管理公司的调查结果，认定有8家违规。
洪磊到证监会上任的当晚，中央电视台播出了一个资料片段，那是2000年8月他被全票免职后接受中央电视台的采访，讲的依然是他的基金理念。一年后，他站到了监管者的角度，有了实践自己基金理想的机会。
但一个人命运的改变并不能改变一个行业体制的惯性。
2003年10月28日，我国立法部门破天荒地为证券投资基金这一个具体业态和市场投资品种立了一个法——《中华人民共和国证券投资基金法》（以下如无特殊需要将简称为《基金法》）。2003年10月21日,中国共产党十六届三中全会审议通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,其中提出了关于“大力发展机构投资者、拓宽合规资金入市渠道”的论述。中国证监会也在近年多次表示，“使机构投资者逐步成为我国资本市场的主导力量”是证监会当前重点要落实的工作之一。在中国证券市场上,最重要的机构投资者之一就是证券投资基金。
在这样的背景下，至2011年中，基金总数达到914只，净资产总规模已超过2.19万亿元；
现如今，基金已代替过去在市场上兴风作浪的庄家，成为中国证券市场流通股持有者中一个最大的市场左右力量。在近年来逐步加大流通股股东投票权权重的趋势中，基金代表基金持有人所持有的上市公司流通股的投票权，其权重也日益增大，成为左右市场重大问题决策和行为的重要力量。
可是如果以为基金黑幕的故事就此结束了，那至少是一厢情愿的想法。
2007年9月26日，原华安基金公司总经理韩方河因受贿400多万元及共同操纵股价罪，两罪并罚，被判处有期徒刑18年。
长期以来，“老鼠仓”行为是中国证券市场上的顽疾。虽然民间一直有各种传言，但2009年以前只有上投摩根基金管理公司的基金经理唐建、南方基金的基金经理王黎敏的“老鼠仓”行为被曝光，并受到行政处罚。
插图6:证监会对唐建的行政处罚书
两者均通过他人账户先于基金建仓购买股票获利，合计达152.72万元和150.94万元。最终，唐建、王黎敏二人被证监会给予市场禁入、没收违法所得和罚款50万元的行政处罚。
此后，不少意见认为应该追究二人的刑事责任，否则难以起到惩戒作用。一位基金行业分析师认为，在发现概率较低、惩罚力度较小的情况下，“老鼠仓”行为没有理由终结。
“看到房间里有一只蟑螂的时候，绝不是说明房间里只有一只蟑螂，而是说明窝里的蟑螂已经呆不下了。”这位分析师称。
值得注意的是，从唐建、王黎敏到2009年被曝光的张野，目前曝光的“老鼠仓”案件均被定性为“个人问题”。对此，业内人士多认为，此举在一定程度上可以消除对相关基金公司的负面影响，但也暴露出基金公司的内控制度不完善、监管乏力的困局。而在规范行业发展、保护投资者利益方面，监管部门和基金公司也同样难辞其咎。
如果说韩方河以华安之名，以持有人利益受损为代价，获取个人利益，华安的投资审核委员会对投资海欣股份是否也应承担部分责任？面对王黎敏、唐建和张野的“老鼠仓”，南方基金、上投摩根基金和融通基金都澄清这是个人行为，但这实际上也进一步揭露出基金公司治理方面存在的弊端。作为管理市值已过万亿的基金行业而言，如何从制度上规避利益输送，把投资者利益放至首位；如何通过法规严惩利益输送，使损众利己者得到应有惩罚，都是高速发展阶段的基金业和证券监管机构急需考虑的。
这一系列问题，也使得我国基金监管的问题再受关注。
资料显示，2004年管理层曾收到上千份揭发“基金黑幕”的举报，并对部分较严重的事件立案调查。但由于当时上证指数正处1300点的近5年最低点，为避免对基金持有人和证券市场造成过大负面影响，侦查工作相当低调，也没对外公布调查处理结果，这也导致基金“利益输送”有恃无恐。而2005年，基金公司以公众基金为社保基金利益输送的丑闻也在市场引起轩然大波，但证监会调查结果依旧息事宁人。
“管理层最终选择了稳定市场。” 一位接近证监会的人士如此判断。
在一份由券商提供的研究报告中则指出，管理层治理基金最严厉的方式是，对外界完全公开，对查处到的问题全部公之于众。退而求其次则是，私下对基金业严格治理，表面上却表示基金行业没有什么大问题。有媒体认为，管理层选择了后者。
上海一家中外合资基金公司督察长表示：“我很遗憾，管理层对基金从业人员违规行为最严重的惩罚仅仅是免职。”
直至2009年张野的“老鼠仓”案件，证券监管机构的作为没有任何进步和改良。也许，市场的担忧和政府监管机构内心的恐惧不谋而合？如果管理层严查基金业，将会导致连锁反应：案件爆发——市场爆发信任危机——赎回基金——基金被迫抛售股票——股市下跌——再赎回——基金再被迫抛售股票。2-3万亿资金规模的基金业一旦出现这样的情况，对市场、指数和监管层政绩的影响不可想象。
正因为如此，一位业内人士曾在媒体上公开撰文指出：
“政策市”时代把大力扶持“证券投资基金”视为发展机构投资者的重中之重，自有其不言自明的道理。它们再不肖也是管理层心目中的证券市场的“稳定器”。
其实，基金违规问题之所以屡禁屡犯，其原因并不在于监管规则及其补丁不管用，而在于监管既不动真，也不动狠。一方面，基金监管规则和相应的补丁属行政不属法律，行政出手再严厉也改变不了“一个文件一阵风”的特点；另一方面，管理层对基金的政策从来就是“一边挥舞大棒，一边举起胡萝卜”。“大棒”所表达的无非是恨铁不成钢的意思，而胡萝卜则意味着证监会的政绩已经离不开对基金的呵护。如果说，基金的问题是基金管理人和外界过从甚密，那么，基金监管的问题无非也是监管者和基金的利益联系过于紧密。在这种情况下，后者对前者的问题如何真下得了手呢？对此，基金们心知肚明。
这就将一个非常棘手、两难的问题摊开在公众面前：基金作为政府超常规推动和高度倚重的“我国资本市场的主导力量”，究竟是政府监管机构政绩的“保证金”、市场指数的托举者、大规模发行的“稳定器”，还是大众的安全、高效的投资工具？基金究竟是政府的监管对象还是政府的政策工具？
三.
在生活中，如果有人以比别处高的收益和专业玩钱的高手等理由，请你把钱交给他来打理，然后你却忽然发现，这笔原本所有权利都属于你的投资，它的知情权、表决权、投资方向权都不再属于你，连收益权都变得琢磨不定，而且你无法质疑的高额佣金不管经营是否盈亏都按时、按量、甚至提前被人截留……这个时候你的第一反应会是什么？
当你准备因此诉诸法律时，法律却告诉你：只要你们之间的契约以任何方式一成立，你对该项投资的所有其他权利就在约定中被剥夺了，而这是被法律认可的“合法”行为……在这种情况下你会怎么做？
也许你的第一反应是打110，报告有人非法集资；也许你的第二反应是向消保委投诉，举报有人违反合同法、用霸王条款行使欺诈；也许你的第三反应是寻求司法援助和行政诉讼……
但是，当你发现你面临一个完整的法律屏障，使得所有侵权的行为投诉无门时，也许你只能落荒而逃、抱头鼠窜，远离这个是非之地。
想逃也逃不掉。因为这不是一个假设的故事。这就是中国基金业的现实。
中国的证券投资基金，除了第一个上市的淄博基金采用的是公司型制度以外，所有的新基金其基本制度设计采用了流行于日本、中国香港的契约型组织形式，和欧美和世界上越来越多国家和地区普遍采用的公司型组织形式有根本性的差别。这样就带来一个需要澄清的基本概念问题：基金是否等同于基金管理公司？
首先，我们没有将基金和基金管理公司在现实中明确区分开来。实际上，在目前中国的市场现实中，投资者、监管者和一般的研究者说到基金没有不把基金和基金管理公司多多少少等同起来的，这就造成了在基金的基本概念上的极大混乱。
公司型基金本身就是一个公司法人；契约型基金则是一个非法人的基金组织形式，而基金管理公司则是代为管理基金资产的管理人。在美国，由于采用的是公司型基金组织形式，因此将基金称为投资公司。基金持有人出资所形成的资产，就是投资公司的股权。而我们所谓的基金管理公司在美国则被归类于投资顾问公司。在法律地位中，投资公司（基金）是委托人，投资顾问公司（基金管理公司）是受托人，美国因此分别制定了不同的法律加以规范 。由此可见，基金和基金管理公司是两个根本不同的概念。
在我国，之所以会在基金和基金管理公司这两个基本概念上产生混淆，一个主要原因就是，我国2003年通过的《证券投资基金法》将1997年《证券投资基金管理暂行办法》中原有的对基金概念的定义式的规定修改为目前对该法调整范围的规定。
1997年《证券投资基金管理暂行办法》第二条规定：“本办法所称证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。”而2003年《证券投资基金法》总则第二条则改为：“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集证券投资基金(以下简称基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,以资产组合方式进行证券投资活动,适用本法。”
国际证监会组织IOSCO于1995、1997、1999、2000和2001年分别或合作作了相关报告，为每个国家监管证券投资基金确立了国际标准，因此各国证券投资基金立法多把证券投资基金界定为“Collective Investment Scheme”，中国的业界学者多翻译为“集体投资组合方式”。
但2003年的《基金法》却回避了证券投资基金的定义，不再将证券投资基金归类成“集体投资组合方式”、“投资组织”、“投资计划”、“金融产品”等。这就使得《基金法》缺少了对法律调整对象的规定，也是造成我国在此概念上产生（造成）混乱的根本原因。
另一个重要原因就是，我国的《基金法》决定了我国的基金制度安排只能采用契约型基金的组织形式。按照契约型基金的组织结构及《基金法》的安排，基金管理公司几乎可以乱真地替代了基金的对外形象和法律身份。
这就在基金行业内直接造成了和我国社会完全同构的奇特现象——没有明确的利益代表人，空泛地说人民但找不到人民利益的代表，空泛地说基金持有者利益但看不见基金持有者利益的代表者……
其次，从监管的角度来说当前更需要加强的是基金的治理还是基金管理公司的治理？
对于在基金管理公司中建立良好的公司治理架构，以解决其股东和经理人之间的委托代理问题，应该说没有人会提出任何疑义。目前，我国的政府监管机构也正在为了提高对基金的监管水准和治理水平而大力增加对于基金管理公司的监管力度，促进基金公司健全公司治理的努力。比如，要求基金管理公司设立独立董事、成立投资决策委员会，等等。前几年年发布的《证券投资基金管理公司督察长管理规定》和《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》等部门规章，其实都是这方面努力的一个表现。而在《准则》中首次明确提出将基金份额持有人利益优先原则作为首要基本原则加以规定，则是尊重基金这一特殊的业态基本特性的良好开端。
但是，基金并不等于基金管理公司；在基金采用公司型的前提下，基金治理和基金公司治理也许可以简单地划等号，但是我国基金的根本性制度缺陷是《基金法》只认可契约型基金的存在，在这种环境下，加大对于基金管理公司的监管和健全基金管理公司治理的努力，并不等于能够直接改善对于基金的监管和治理水准。基金管理公司的效用函数和基金持有人的效用函数并不是一致的。
基金经营管理人是应该以基金管理公司的出资人（股东）利益最大化为根本出发点，还是应该按照基金持有人的利益最大化来行事？——这已经成为长期困扰中国基金业的最纠结的问题。
建立独立董事制度和成立投资决策委员会只是基金管理公司内部的治理机制之一，所聘请的独立董事是对基金管理公司的股东负责，而基金持有人利益的维护问题并不在他们的首要职责之内。
证监会的相关规则甚至奇怪地规定了：“基金管理公司的独立董事由基金管理公司的股东提名、股东大会通过；基金管理公司的督察长由基金管理公司的总经理提名……”。程序的公正是立法立规公正的前提，而以上这些政府监管部门的规定却已经从程序上根本倒置了“基金份额持有人优先”的良好观念，使得基金管理公司的独立董事无法保证其独立，使得督察长不能对基金管理公司的经营层进行监督。这样，在现实中“将基金份额持有人利益优先原则作为首要基本原则”的公共政策目标实质上就根本无从谈起。
中国的现实是，基金管理公司的股东大多不是证券公司、上市公司就是银行，与基金本身有千丝万缕的利益关联关系，存在着多种利益冲突。要求这些股东的利益代表——基金管理公司的董事、要求由这些股东提名选聘的独立董事、由总经理提名选聘的督察长来“勤勉尽责”地约束股东利益最大化的冲动、督察基金公司总经理的行为，从而“为基金份额持有人谋求最大利益”，这种要求如果没有具体、细致、可行而公平的制度、程序和规章的保障，那对于基金管理公司的董事、独立董事和督察长来说，实在也有些太勉为其难了。
要提高对于基金的监管水准，应该针对基金进行监管和治理，而不应该用基金管理公司的治理代替基金的治理。但现实是，中国证监会官方网站上有关基金监管的绝大多数部门规章都是针对基金管理公司的。这种混淆了基金和基金管理公司基本概念的监管行为，对于保护基金份额持有人利益的政府公共政策目标可能是南辕北辙。
此外，公司治理的原则之一就是建立合理有效的激励机制。但在我国的基金业中，激励机制出现了严重的负效应。
基金管理人的主要收益来自基金管理费，基金管理费是按照所管理基金的净值总额计提的。目前，基金管理费多数采用按基金净值1.5%固定提取，尤其是股票型基金。公募基金的固定费率制度，全球基本如此，有其一定道理，管理费是维持其基本运营的费用。目前的问题是管理费率太高、与基金运作的业绩不挂钩，并且基金持有人无法监督。而且这种管理费提取的比例是由业内自我确定的，并列进了所有出示给购买基金投资者的、由基金管理人制定的格式化的基金契约中（意味着基金持有人基本上没有讨价还价的余地）。尽管不断有人提出不同意见，但至今仍未见到政府监管机构对此提出异议。基金管理公司股东一年的投资回报率可以高达60%-100%，如此高的回报率就是产生于基金管理费的这种提取方式。
基金管理公司注册资本多为1亿元左右，而基金管理公司所控制的基金净值规模多在50-100亿元、甚至更多。如果再发行些新品种,注册资本为1亿多元的基金管理公司年回报率有多高,这就可想而知了。哪怕只管理一个基金，注册资金1个亿、基金净值100亿元、管理费一年收入就是1.5个亿；管理两个基金就是3个亿……且不管是否面临发行后的巨大赎回压力，也不管基金运营是盈利还是亏损，只要钱过手就留下了管理费。
于是，近几年的中国证券业界全行业无论是否景气，基金业却是一反常态的繁荣景象：
2008年，A股市场单边下跌，其中沪深300指数下跌65.9%，国内基金在此轮市场调整中也受到了不同程度的影响。统计数据显示，60家基金公司旗下424只基金中有316只基金出现亏损，亏损面达到了74.5%。2008年，424只基金累计亏损额达到惊人的1.5万亿元，这与2007年1.11万亿元的利润形成了相当大的反差。扣除公允价值后，上述基金2008年已实现收益为-5778亿元。可出乎市场预料的是，2008年公布年报的60家基金管理公司合计获得了各类基金管理费总计307.32亿元，相比2007年度的283.82亿元，上升了8.28%。这个数据可能出乎市场预料，再创年度管理费收入的历史新高。 而2009年以后的数据也没有见到有任何改善，市场的下跌、指数10年回原点、基民普遍亏损20%以上……可这一切不妨碍基金公司管理费的稳定收入和增长。
经济学家钱颖一曾说过一句著名的话：要把激励搞对。但面对中国基金业的这种现状，我们只能这么说：中国基金把激励搞反了。